唐华斑竹

唐华斑竹：著名KOL，区块链研究者，财经学者。 2013年开始加密货币交易，拥有丰富的交易经验，左侧交易者，风格偏稳健，注重强安全边际，坚守既定策略和纪律，追求长期稳定收益和高胜率。欢迎志同道合的朋友加入一起交流，一起成长！

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泡泡玛特最近突然安静得不像它自己。中报后股价一度跌到140港元附近，又被快速拉回150以上。从8月底至今，股价一直贴着155元来回磨，成交额更是萎缩到一天几个亿。对于一只市值两千亿左右、过去出了名大起大落的成长股来说，这个状态确实有点反常。段永平显然是一个关键变量。他已经是重要股东，还建立了巨大的期权仓位。并不是简单买了拿着不动，而是在做一整套组合——Sell Put接货，Covered Call卖上涨，横盘时靠Theta吃时间价值。下方有大买单托着，上方有期权供给压着，泡泡玛特的股价像是被装上了减震器，波动活活被人为熨平了。为什么偏偏是现在？ 2026年本身就是泡泡玛特的调整年，不是说不增长了，而是2025年的爆发式增长大家已经知道了。现在市场等的是：正常年份它还能增长多少？在下一份像样的业绩出来之前，多头空头都拿不出新的定价理由。再加上筹码高度集中，王宁持股一堆，段永平手里权益接近一个亿股，真正每天参与定价的货远少于总股本。更夸张的是，他单批期权对应的股票数量，比泡泡最近几天的现货成交量还大。这么庞大的资金盘涌进一个活跃流通盘越来越小的股票，微观结构不可能不被改变。谁最舒服？卖波动率的人。假设股价一直卡在155元。一个普通股东这一个月收益约等于零；段永平呢，Put和Call的权利金可能已经收了一轮。跌了他接货，涨了他卖Call，不涨不跌更开心——时间每过去一天，权利金就落袋一部分。同一段横盘，不同人赚的东西完全不一样。真正难受的是谁？买期权赌方向的人，以及只能买正股傻等的人。后者亏的不是账面，而是机会成本。这里别理解成“普通股民的钱被段永平赚走了”。权利金来自期权买方——买Put的花钱买保险，买Call的花钱买上行想象空间，段永平只是把不确定性卖给他们。如果之后真实波动小于期权定价时的隐含波动，钱就从波动率买方流向卖方。至于纯正股投资者，钱没少，但半年过去还是155，别的资产可能已经涨了20%。这也是成本，比亏损更隐蔽。这种状态能持续吗？可以持续一阵子，但不可能永远。段永平的大规模期权加做市商的Delta对冲确实能压住短期波动，跌了有人接，涨了有人卖，价格就被摁在一个区间里反复摩擦。但最大的约束不是他钱够不够，而是基本面。真正的大波动还是得等下一份财报，让市场重新定价。如果一直这么横下去，市场会自己调整。短线资金最先跑，没波动就没交易价值，成交量只会更差。然后更多人发现卖期权好赚，也跑进来卖波动率，结果卖的人越来越多，权利金越来越薄，这生意慢慢又不好做了。另一部分正股持有人也会想：反正短期没催化，我为什么非要耗在这儿？资金开始分流去别的机会。于是形成一个循环：低波动 → 成交低迷 → 大资金话语权更强 → 波动更低，直到被新的信息打破。类似的事历史上不是没发生过。美国的JPMorgan Collar就是典型例子——巨型基金长期在标普500上挂大额Put和Call仓位，华尔街交易员专门盯着它的行权价交易。临近到期，做市商的对冲行为明显会影响价格路径。这类“期权墙”最后一般只有两种结局：到期换仓，或者被真正的大行情直接冲破。不能说段永平主观上要控盘，但客观现实是：在一个成交萎缩、筹码集中、缺少新增信息的窗口里，他巨大的仓位和期权策略已经确确实实成了泡泡玛特短期价格形成的重要变量。说到底，真正的问题还是机会成本。段永平长期看好泡泡玛特，跌了想买，涨了卖一点上涨空间，横盘赚权利金，这一切从他自己的角度完全理性。但资本结构不同，等待的代价就不一样。他可以靠天量现金把“等”本身变成一门有现金流的生意，普通正股持有者却只能干等——同样半年，他在收租，你只是在承受机会成本。所以对泡泡玛特真正的拷问已经不是“贵不贵”了。而是“什么时候兑现”。如果一只股票明明不贵，但未来几个月就是找不到理由重新定价，那么最大的风险不是亏钱，而是时间和机会成本在慢慢流失。如果越来越多正股持有人都想明白这一点，选择先撤，会怎样？第一阶段，筹码松动，成交量反而放大——之前一天几个亿是因为没人愿意动，现在长期股东主动供应筹码，供给曲线右移，155这个价格锚就开始晃。第二阶段，段永平和其他价值资金来接。他们依然认为150、145甚至更低明显低于内在价值的话，这些筹码求之不得。本质上，这是筹码从“等不起的人”手里转移到“等得起的人”手里——不是从看错的人转给看对的人，而是从缺耐心的人转给有耐心的人。等到真的有一天，利润再度超预期、新的基本面信号出现，有意思的事情发生了。因为那时候愿意卖的筹码已经极少，一点点买盘就能推动巨大的价格跳跃。这是筹码高度集中的另一面——平时像死水，一旦重新定价，可能猛得吓人。长期投资最难受的事莫过于此：你对公司、对估值、对长期判断全是对的，却因为时间尺度不同，在上涨前夜被机会成本挤走了。这不一定算卖错，机会成本也是真实成本。大家可能对公司的判断完全一致，但资本结构不同，等待这件事的“价格”就完全不同。不是“耐心打败了没耐心”，而是耐心资本早就把等待本身变成了可以交易、可以收租的资产。所以说到底，谁赢谁输，市场从来不看对错，看的是谁更有本钱等。

摩尔线程一天跌没500亿，国产GPU集体“哑火” “国产GPU第一股”摩尔线程（），遭遇上市后首个跌停。 9月7日，摩尔线程低开约4%，随后公司股价跳水跌停，收于415.49元/股，创下上市以来新低，公司市值也降至1953亿元，跌破2000亿元大关，单日市值蒸发近500亿元。限售股解禁，是摩尔线程股价下跌的导火索。去年12月，摩尔线程在科创板上市，彼时公司公开发行股份7000万股，其中有2577.45万股网下限售股份在9月7日解除限售上市流通，这相当于公司总股本的5.48%，以及当前流通股总数的85%。以最新股价计算，今日公司解禁的股份对应市值约为10.71亿元。刚刚解禁的股东也有足够动力减持。此次解禁的股份均是以114.28元的发行价购入的，即使以415.49元的跌停价出售，仍能取得约2.6倍的收益。针对股价跌停相关情况，摩尔线程工作人员回应称，今天是网下配售限售股大额解禁日，请投资者理性看待，公司基本面正常。在限售股解禁外，即将上市的另一家国产GPU龙头燧原科技（ 9月7日，燧原科技公布发行结果，此次公司计划以142.18元/股的发行价，发行4303.52万股股份，预计公司将很快在科创板上市。随着燧原科技登陆科创板，摩尔线程作为A股GPU标的的稀缺性将被大大稀释。从市值来看，燧原科技发行后总市值约611.87亿元，尚不及摩尔线程目前市值的三分之一。值得注意的是，此次解禁仅为摩尔线程网下限售股解禁，随着上市前股东的限售期满，公司还将迎来规模更大的解禁潮。摩尔线程第四大股东深圳明皓、第五大股东国盛资本等机构股东，所持股份将于今年12月迎来解禁。据同花顺iFind数据，今年12月解禁的限售股规模将达到1.86亿股，约占总股本的39.55%。以最新股价计算，1.86亿股限售股对应的市值约为772.42亿元。 2028年12月及2029年12月，摩尔线程还将有7381万股、1.45亿股的限售股解禁。在摩尔线程之后上市的沐曦股份（随着摩尔线程迎来单日跌停，公司最新股价已较去年上市后的高点腰斩。去年12月，公司股价最高触及941.08元/股的高位，与高点相比，公司最新股价已下跌约56%，总市值也跌去近2500亿元。作为摩尔线程实控人，张建中的身价也有所缩水。目前张建中直接持有上市公司9.41%的股份，并通过持股平台南京神傲及员工持股平台杭州华傲、杭州众傲和杭州京傲，间接持有上市公司1.42%的股份，合计持股比例为10.83%。以最新股价计算，其持股市值约为210亿元。国产GPU集体下挫在摩尔线程股价跌停的同一天，A、港股多家国产GPU公司股价同步走低。沐曦股份股价跌9.67%至570.08元/股，天数智芯（上述4家国产GPU公司均于去年12月至今年1月期间在A、港股上市，并享受到了今年3至6月期间的半导体板块上行红利。今年6月，天数智芯、壁仞科技的股价触及上市以来最高点，7月时沐曦股份股价创下上市后新高，摩尔线程则触及年内高点。但此后，几家公司的股价整体下行，在两个月左右的时间里均跌逾四成，天数智芯股价更是跌去六成。国产GPU公司股价下挫，除受限售股解禁、流通筹码增加等因素带来的影响外，也与行业进入过热回调周期相关。今年7月，摩根士丹利首席美股策略师Michael Wilson曾向市场发出明确讯号。他认为板块轮动的时机已至，投资者应减持半导体，转进超大规模云计算商。自7月以来，全球AI算力产业链均经历了一轮深度回调。从国产GPU公司自身角度来看，虽然上半年几家公司均实现了收入规模的快速增长，但其收入规模仍然偏低，主业也均未实现盈利，难以长期支撑较高市值。从市销率角度来看，今年7月1日，全球算力龙头英伟达的PS（TTM）为18.86，而摩尔线程、沐曦股份、天数智芯、壁仞科技4家公司分别为125、152、103、59；估值水平远高于行业龙头。随着4家公司股价回调，其市销率水平也有所下降，至9月7日收盘时分别为77、111、48、42。而在盈利能力方面，今年上半年，摩尔线程、壁仞科技的归母净亏损有所收窄，尚未实现扭亏。沐曦股份、天数智芯虽然分别实现了6.12亿元、1.06亿元的归母净利润，但两家公司扭亏主要是受金融资产浮盈影响。其中，沐曦股份上半年交易性金融资产公允价值变动收益8.87亿元，公司也表示，这笔收益“不具有可持续性”。剔除相关影响后，沐曦股份扣非归母净亏损0.49亿元。天数智芯的扭亏同样来源于金融资产浮盈，通过持股盛合晶微录得公允价值变动收益7.56亿元。剔除该收益后，公司归母净利润同样将转负。摩尔线程商业化加速作为首家在资本市场上市的“国产GPU四小龙”，摩尔线程成立于2020年，由前英伟达全球副总裁、大中华区总经理张建中一手创立。目前，摩尔线程是国内少数能够实现全功能GPU量产量销的厂商，已建立起覆盖云端、边缘与终端的完整芯片产品矩阵。今年上半年，摩尔线程实现营业收入17.36亿元，同比增长147.42%，营收规模超过2025年全年；归母净亏损为0.12亿元，较上年同期收窄95.73%；扣非归母净亏损为1.51亿元，同比收窄52.37%。摩尔线程收入规模增长背后，公司商业化进程正在加速。 2024年，摩尔线程发布了第四代GPU架构“平湖”，该架构的代表产品MTT S5000可以提供从FP8到FP64的全精度算力支持，是摩尔线程的旗舰产品。基于S5000，摩尔线程构建了夸娥（KUAE）万卡级智算集群，为超大规模模型的训练与推理提供算力支撑。摩尔线程在近期的电话会上透露了智算集群的应用实例，公司联合北京智源人工智能研究院，依托MTT S5000智算集群完成对智源自研具身大脑模型RoboBrain2.5的全流程训练。北京大学EvoPhys团队在MTT S5000全功能GPU上训练了5D世界模型EvoPhys-World。此外，公司也在MTT S5000上，对DeepSeek-V4、MiniMax H3、Kimi-K3、智谱GLM-5.3-Flash等最新模型进行了“发布即适配”。在客户方面，摩尔线程也表示，今年上半年，公司已经导入互联网头部企业及电信运营商等关键领域客户。在推进商业化进程的同时，摩尔线程也在积极开发下一代GPU产品。公司此前曾发布了第五代GPU架构“花港”，该架构支持全精度计算，计算密度与效能显著提升。基于该架构，摩尔线程将推出高性能AI训推一体芯片“华山”，以及专攻高性能图形渲染的芯片“庐山”。公司表示，庐山相关的GPU产品有望于年内上市。

先说说罗素这件事，因为它比单看某一家机构买了多少更能说明Tron Inc.（Nasdaq：TRON）在美国资本市场里的位置变化。公司被纳入罗素2000指数、罗素2500指数和罗素3000指数，等于进入美国主流指数体系的三层覆盖：罗素3000看全市场广度，罗素2500补齐中小盘交叉口径，罗素2000则直接对上小盘资金池。对一家执行TRX国库策略的上市公司来说，进指数不是单纯挂个名，后面会带动指数基金、量化产品、养老和配置型账户按规则关注或建仓，成交深度和二级市场曝光都会更稳。再回到机构持仓这块，公开信息里已经能看到传统金融机构的身影。按Nasdaq机构持仓页面及相关13F口径，贝莱德、先锋领航旗下基金、高盛管理的基金都出现在Tron Inc.的机构持仓名单中。这个组合挺有代表性：贝莱德偏全市场配置和ETF流量，先锋旗下基金以指数长期持有为主，高盛管理基金则覆盖资管、投行系和策略型组合。三家同时出现在持仓信息里，说明TRON相关上市公司已经不只是加密原生资金在看，传统资管端也开始通过股票账户建立接触。机构数据主要来源于13F监管申报，这点要顺手说清楚：13F是按季度披露，提交后存在时差，页面看到的不一定等于今天收盘后的实时仓位，具体以最新公开文件为准。即便有时差，趋势仍很清楚——越来越多机构把Tron Inc.放进可投名单，背后逻辑不是单纯炒概念，而是公司把TRX做成国库资产这件事有了持续落地。 TRX国库策略是整条线的核心。Tron Inc.在Nasdaq上市，身份是美股公司，但资产负债表里把TRX作为持续积累的主要国库资产之一；按公司披露，现金及等价物中超出营运需求的部分，加上TRX共同构成国库储备，TRX作为常态化主要持有资产，并根据市况和业务现金需要动态调整。更关键的是，公司计划持续积累TRX，并通过JustLend等TRON生态DeFi渠道做流动性质押，用质押产出反哺国库收益。这个结构把上市公司财务和TRON链上经济直接绑起来：链上交易量、稳定币流转、质押参与率提升，会传导到公司资产质量；公司持续买入和持有TRX，又反过来减少流通抛压、增强市场对TRX战略用途的认知。从生态意义看，Tron Inc.相当于TRON走向传统资本的一个中转站。过去机构想碰TRX，要走交易所、钱包、托管、合规审查好几道；现在通过Nasdaq股票、罗素指数、13F持仓披露，机构可以用熟悉的美股研究、风控、合规流程接触TRON叙事。贝莱德、先锋旗下基金、高盛管理基金出现在持仓信息，配合罗素三层指数纳入，会形成“股票端可配、指数端可跟踪、链上端有国库和质押”的三层连接。这种连接越密，TRON生态在美国机构圈的认知成本越低，后续增量配置也更顺。上涨空间和潜力这块，不用喊倍数，只看三个实在变量。第一是指数纳入后的被动和半主动增量，罗素2000、2500、3000同时覆盖，意味着不同口径的小盘和中盘策略产品都能把它纳入观察池；第二是机构持仓从0到贝莱德、先锋旗下、高盛管理基金进场，示范效应会带动更多共同基金、ETF、家族办公室做二级研究；第三是TRX国库持续扩大，公司买币、持币、质押，形成资产负债表的加密资产敞口，TRX需求不只在散户交易端，也多了上市公司国库这一层长期买方。整体看，Tron Inc.这波是从“加密项目借壳上市”升级到“美股指数+机构持仓+TRX国库”三线并行，传统金融机构关注度和TRON生态资本化路径都在加速，后续机构增配、指数再平衡、TRX储备扩张叠加起来，对股价和TRX生态估值都是正向催化。上市公司要查数据很简单，Nasdaq机构持仓页直接看机构名称、持股数量、近期买卖变化：配合13F监管申报交叉核对就行。 @justinsuntron @trondao #TRONEcoStar @trondaoCN @anchor9960